海翔藥業(yè)2014年報以及2015年一季報預(yù)告點評

榕樹投資  黃俊

摘要：2015、2016年是海翔業(yè)績快速增長年份，保守預(yù)計15年/16年EPS1元/1.3元，對應(yīng)PE 17.5倍/ 13.4倍。我們從3月1日推薦海翔藥業(yè)以來，累計漲幅已達67.5%，遠跑贏同期大盤27%的漲幅，維持繼續(xù)看好的觀點。

一：事件

1、  2014年報。2014年年度歸屬于母公司所有者的凈利潤為5351.93萬元，上年同期虧損8210.69萬元；營業(yè)收入為13.19億元，較上年同期增13.65%；基本每股收益為0.14元，上年同期虧損0.25元。2014年年度利潤分配預(yù)案為：每10股派2.00元(含稅)。

1）醫(yī)藥板塊：同口徑比較，全年主營銷售平穩(wěn)，國際定制加工業(yè)務(wù)大幅增長。銷售量和生產(chǎn)量分別下降38.73%和36.63%，主要系公司自2014年4月起不再將蘇州四藥公司納入合并財務(wù)報表范圍相應(yīng)減少銷售量和生產(chǎn)量，且蘇州第四制藥廠有限公司計量單位不同所致。此外，①外沙克林系列向川南轉(zhuǎn)移項目通過了德國官方和美國FDA的GMP現(xiàn)場審計，并完成在美國，歐盟，加拿大、日本、巴西、印度等市場的注冊；②川南藥業(yè)取得了氟苯尼考、甲砜霉素和氟尼辛葡甲胺三個獸用原料藥的批準文號；③制劑生產(chǎn)線（片劑、膠囊劑、顆粒劑）以零缺陷通過檢查并取得制劑的生產(chǎn)許可證，相關(guān)注冊文件已經(jīng)提交歐洲藥品管理局，正在等待歐盟審計；④海闊生物一期完成安全、環(huán)保、消防驗收并取得了排污許可證。

2）染料板塊繼續(xù)保持良好的增長，臺州前進在充分釋放產(chǎn)能的同時完成了活性艷藍K-NR、活性藍FN-G等產(chǎn)品的技改，單位成本生產(chǎn)成本同比下降；甌華化工各類產(chǎn)品總產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。臺州前進2014年全年實現(xiàn)的主營業(yè)業(yè)務(wù)收入131,330.24萬元，實現(xiàn)凈利潤47,877.32萬元。

2、2015年一季度預(yù)告：預(yù)計2015年1-3月實現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤為1.45億元至1.75億元，上年同期為336.05萬元，同比增長4214.83%至5107.56%。

二：點評

1、2015、2016年收入將保持高速增長。

1）染料：臺州前進2014年10月并表，今年將會貢獻全年業(yè)績。預(yù)計臺州前進凈利潤保守估計2015年6億，2016年8億。我們認為超預(yù)期可能性很大，邏輯在于：

價升：

① 環(huán)保監(jiān)管逐步嚴厲，高耗能高污染的染料廠家退出，或者限產(chǎn)，價格會上升，替換需求也會轉(zhuǎn)移一部分?；钚云G藍KN-R 2014年上半年11萬/噸，下半年上漲至13.5萬/噸，預(yù)計2015年仍然會保持上漲態(tài)勢。據(jù)數(shù)位業(yè)內(nèi)人士表示，由于貨源緊張，春節(jié)后活性染料漲價基本已成定局，而在上游中間體還原物供應(yīng)緊張的壓力下，分散染料繼續(xù)漲價的可能性亦比較大。從市場獲悉，國內(nèi)多家染料企業(yè)如吉華集團、楚源華麗、中孚伊曼等，自最近開始先后上調(diào)部分活性染料價格。
② 隨著生活水平提高，對于高質(zhì)量布料需求也會提高，高端染料的需求將會不斷提高；活性艷藍KN-R的終端市場會不斷擴大。比如，牛仔褲以前是不用活性艷藍KN-R，現(xiàn)在市場開始逐步使用，呈現(xiàn)擴大趨勢。牛仔布是服裝面料的重要部分，而靛藍染色的牛仔布更是全球流行。全球牛仔布每年產(chǎn)量大約有30億米，假設(shè)30元/米，全球牛仔布產(chǎn)值就有900億人民幣，光牛仔布一種布料可能需要染料大概有200億人民幣。
③ 生產(chǎn)工藝高、環(huán)保企業(yè)替代高耗能、高污染企業(yè)是今后的趨勢。公司的環(huán)保標準高于國家要求標準，環(huán)保處理是全自動處理，處理完后的水達到比較高的環(huán)保標準。
④ 染料占布匹的成本只有2%—3%成本，客戶對成本不敏感，成本容易傳導(dǎo)。通常印染公司布價格約30~40元/米，其中印染費用約3元/米，而染料價格在印染成本中的占比約30%，染料價格在印染布價格中的占比僅2~3%。

量增：

目前臺州前進正在實施年產(chǎn)1.5萬噸環(huán)保型活性艷藍KN-R商品染料技改項目（注：由8000噸增加到15000噸）。2015年下半年可以全部釋放完畢，分批達產(chǎn)。

新產(chǎn)品儲備：

臺州前進目前擁有的產(chǎn)品工藝儲備包括還原藍RSN、分散藍56、分散藍60、活性艷藍KE-GN、活性艷藍KN-BB、活性艷藍ME-BR、活性艷藍K-3R、活性藍K-RL、活性翠藍KN-G、活性藍EF-R等，可能短時間市場沒有活性艷藍KN-R大，需要慢慢培育。

2）醫(yī)藥：醫(yī)藥主業(yè)見底回升，逐步發(fā)力。① 醫(yī)藥中間體和原料藥，特別是抗生素類，最困難的時候已經(jīng)過去，價格見底回升，同時虧損子公司將逐步剝離。如4-AA已處于市場地位，已經(jīng)是最壞情況。②公司醫(yī)藥業(yè)務(wù)，13年、14年有10億左右的收入，15年由于成本減少，預(yù)計可以盈利5000萬—1億人民幣。

2、  成本持續(xù)下降：

1）染料：① 生產(chǎn)中間體的初級原料來至于石油化工（如硫酸、硝酸、硫化堿、溴素等），由于石油價格下跌，初級原料價格在低位徘徊。②公司加大產(chǎn)業(yè)一體化后，計劃對其實施相關(guān)配套產(chǎn)品升級改造項目，建成后形成年產(chǎn)5000噸氨基油、1500噸間位酯、300噸烷基酯的生產(chǎn)能力。中間體產(chǎn)量增加，形成規(guī)模效應(yīng)，成本出現(xiàn)下降。③自給能力提高，減少采購?fù)獠績r格不斷上漲中間體。④ 新的生產(chǎn)線自動化程度提高，節(jié)省人力資源成本。

2）醫(yī)藥：出售多年虧損且無好轉(zhuǎn)的蘇州第四制藥廠有限公司37.34%股權(quán)、海南益健醫(yī)藥有限公司49%股權(quán)。

3）公司在14年將大量費用進行攤銷和折舊，使得15年可以相對輕裝上陣。

3、公司于2015年1月21日發(fā)布限制性股票激勵計劃，向激勵對象授予3859.5萬股限制性股票，其中首次授予3479.5萬股，行權(quán)價格為4.5元/股。股權(quán)激勵成本1.7億，分4年攤銷。限制性股票解鎖的條件為以2014年度為基礎(chǔ)年度，2015-2018年公司凈利潤較2014年凈利潤的增長率分別不低于320%、400%、480%和560%，充分顯示了公司對未來幾年強勁盈利能力的信心，也調(diào)動管理層的積極性。

4、公司整合完畢后，人員趨于穩(wěn)定。新的大股東進來后，管理人員出現(xiàn)一定離去，到了現(xiàn)在，公司整體管理層已經(jīng)趨于穩(wěn)定，加上股權(quán)激勵，挽留主要經(jīng)營和技術(shù)骨干，激發(fā)管理層的積極性，有利于公司今后發(fā)展。

5、公司重組完成后，在15年上半年將管理理順后，有可能進行外延式擴張。

綜上所述，2015年、2016年是公司業(yè)績快速增長年份，未來股價會有好的表現(xiàn)。保守預(yù)計2015年EPS 1元，16年EPS 1.3元?，F(xiàn)在股價17.44，對應(yīng)15年P(guān)E 17.5倍，16年P(guān)E 13.4倍。

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