前言：榕樹投資2015年新春報告會于1月31日下午在深圳馬可孛羅好日子酒店舉行，與會嘉賓過百人，報告會獲得圓滿成功。會上，榕樹投資董事長金毅提出了全面做多中國的觀點，研究主管許群英對利率下行周期的牛市做了一定的闡述，總經(jīng)理翟敬勇則全面闡述了市場格局的變化，指出指數(shù)化投資時代的到來。此外，會議還邀請了林奇投資總經(jīng)理鄭先敏做技術(shù)面和基本面結(jié)合的投資策略思考的主題演講，博文基金董事長王文做如何選擇低估值股票的演講。

一、榕樹投資董事長金毅闡述對2015年市場的看法

中國經(jīng)濟進(jìn)入了新常態(tài)。什么是新常態(tài)？我認(rèn)為是經(jīng)濟在一個下滑的過程中重新平衡。中國的經(jīng)濟總量已經(jīng)到了非常大的規(guī)模，并且我們認(rèn)為未來十年至二十年中國經(jīng)濟將會接近甚至超越美國成為全球最大的經(jīng)濟體。

中國經(jīng)濟的強大和快速增長帶來的后果是中國會為全球資本定價。
2014年是中國在近代史上第一次從資本輸入國變成資本輸出國，其中資本輸入1100萬億，資本輸出1400萬億美元，我們已經(jīng)成為資本凈輸出國。在這一過程中，國家政策也發(fā)生了巨大變化，習(xí)主席提出了新絲綢之路。古絲綢之路是中華帝國強大古文明對全世界的投射。新絲綢之路規(guī)模宏大，其意義不僅僅是對外獲取廉價資源和輸出過剩產(chǎn)能。新絲綢之路及一帶一路的輻射力非常大，往南是輻射東南亞，往北是影響俄羅斯和獨聯(lián)體各國，往西是穿越中亞中東直到歐洲，海上絲綢之路是從中間出去到南海直到澳洲、非洲最后回到歐洲，形成一個大閉環(huán)。這個大閉環(huán)的核心是以中國為中心，重整一個新的政治和經(jīng)濟秩序，中國的文明會重新得到一種認(rèn)可。

在這個過程中，我們的國家部門、企業(yè)部門和居民部門均參與了重新定價。國家層面，我們注資IMF，成立亞洲銀行，在發(fā)展中國家修路搭橋，中投（主權(quán)基金）在海外進(jìn)行了大量投資。企業(yè)部門這兩年投資也巨大，前幾年主要是收購能源，近兩年企業(yè)開始收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包括銀行、保險、奢侈品、消費品品牌、汽車、體育、藝術(shù)、醫(yī)院等等。居民通過在海外購買不動產(chǎn)，投資海外有價證券，出去旅游購買海外商品，種種行為帶來的結(jié)果是在西方世界形成的比較穩(wěn)定的全球資本定價體系中加入巨大的中國影響力。

近期我們也看到，區(qū)域政治沖突愈演愈烈。美國的解決方案在很多區(qū)域都失敗了，主要原因我認(rèn)為是西方文明的思路是直線條、有原則、非黑即白、不妥協(xié)。這兩種文明發(fā)生沖突時無法融合最后導(dǎo)致戰(zhàn)爭。而我們中國文明是太極，黑中有白，白中有黑，是一種非常包容非常融合的文明。我認(rèn)為中國文明的復(fù)興對于解決世界沖突也是一種好的方案。

對于中國宏觀經(jīng)濟，我和西方經(jīng)濟學(xué)家一樣充滿了困惑，總是擔(dān)憂經(jīng)濟會崩潰。但實際上中國經(jīng)濟沒有崩潰，反而越走越好。我認(rèn)為宏觀數(shù)據(jù)等都是微觀，真正的大宏觀是看政局是否平穩(wěn)，人民是否安居樂業(yè)，歷史上這些時期也是國家繁榮時期，用四個字來表示就是政通人和。這屆政府上臺后厲行反腐，執(zhí)行力強大，是政通，接下來會迎來人和，我認(rèn)為未來十年會迎來非常好的政通人和的局面，這個時期我們的策略是做多中國資產(chǎn)。

我們看到，雖然中國經(jīng)濟總量大，但是人均GDP不到美國的七分之一，還有很大發(fā)展空間。雖然中國經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟增速下降，即使下降到6%，中國仍然是全球范圍內(nèi)增長最快的大型經(jīng)濟體。

我們看道瓊斯工業(yè)指數(shù)在1929年大危機后用了25年在1954創(chuàng)了新高，其后又漲了四十倍，到達(dá)17000點。中國自07年高點后下跌已經(jīng)經(jīng)歷了七年，迎來下一個新高應(yīng)該不會用25年。

上證50目前市值5.5萬億左右，前十五家代表中國三十年來的成就。同時，我們看海外50，也挑選出15家有代表性的公司，它們是近十年出現(xiàn)的，也是更代表中國未來發(fā)展的。我們說做多中國，不僅僅是做多上證50，還有海外50。

我認(rèn)為未來的投資機會分為三點。
第一點在于洼地，包括價值洼地、估值洼地、流動性洼地。
本輪A股行情可以看作是三個洼地的共振。估值洼地主要指大盤藍(lán)籌估值低。國企改革、混合所有制改革會給予國企新的制度紅利從而激發(fā)新利潤的出現(xiàn)，這些企業(yè)的價值也會得到提升，從而產(chǎn)生價值洼地。交易所不斷推出股指期貨期權(quán)、融資融券等衍生品，市場在衍生品化，衍生品的一個特征是作為其標(biāo)的的公司對流動性、市值都是有要求的，因此成為衍生品標(biāo)的的公司會產(chǎn)生流動性的機會。本輪大藍(lán)籌具備了三個洼地特點，所以起來的猛烈，任何一個洼地的填平都是有力量的。

第二個洼地是在以港股為代表的H股中。從上周五收盤價看，中石油A-H股溢價為75%，中國銀行28%，中信證券41%，這說明目前H股中石油價格比A股2000點的時候還要低。從投資行為來說，肯定是要買便宜的地方。短期10%的差價可以容忍，但是長期30%的差價則說明某個市場定價出現(xiàn)了問題，是高估還是低估。無論高估還是低估，便宜的總是占優(yōu)勢。我認(rèn)為，H股是制約A股的一個重要因素，它像一把尺子，在衡量A股市場的定價是否合理。隨著港股通的開通，兩個市場日趨融合，信息化的快速傳播，這些導(dǎo)致洼地會迅速被填平。我們要買的品種就是要不斷地創(chuàng)造洼地，而成長類公司具備這種能力。

第二點是看好成長股。
通過圖表我們看到上海家化今年雖然最低的時候跌了30-40%，但其在過去七年以每年30%增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其它公司。類似家化的公司在A股還有很多，像騰訊表現(xiàn)的更明顯。對于成長股，我們做了研究，發(fā)現(xiàn)在世界范圍內(nèi)，當(dāng)一個國家經(jīng)濟迅速發(fā)展，如果其有深厚的文化傳統(tǒng)，則其傳統(tǒng)會迅速回歸，這在日本和韓國都有發(fā)生。如日本戰(zhàn)后，伴隨經(jīng)濟迅速發(fā)展，誕生了資生堂、豐田、本田，索尼，松下，三菱等一大批國際巨頭，同時帶來了本土傳統(tǒng)文化和藝術(shù)品估值溢價。韓國經(jīng)濟振興同時也有三星、現(xiàn)在、大宇等本土企業(yè)的崛起，中國也正在這個過程當(dāng)中，目前什么最貴？中國紅木、玉石、普洱茶、藝術(shù)品。中國的本土企業(yè)也有很大的一個成長。我們很早就開始布局以同仁堂、王老吉等為代表的一批中華老字號，并取得很好的回報。未來中國的傳統(tǒng)企業(yè)都會有有很好的收益。成長股有三個方向：TMT、大消費、醫(yī)藥。同時，我認(rèn)為海外特別是H股的成長股是今年來少有的低估。如果看的更遠(yuǎn)的話，海外給了一個更好的機會。

第三點看好創(chuàng)新。中國市場的大牛，如果還是由傳統(tǒng)企業(yè)引領(lǐng)，其高度會有限且持續(xù)時間不會太長。中國的未來在創(chuàng)新，如果不跟隨會落后。美國是誰在引領(lǐng)？是GOOLE、FACEBOOK、亞馬遜。但大家都擔(dān)憂中國沒有創(chuàng)新能力，只有山寨。我們看到全球十大互聯(lián)網(wǎng)公司，中國占了五家，阿里巴巴、騰訊、百度、京東、雅虎（阿里巴巴持股），這說明我們也是有創(chuàng)新能力的，也成為未來抗衡美國成為G2的佐證。
創(chuàng)新中提示兩個方向，一是萬物互聯(lián)，我們通過什么方式與移動互聯(lián)網(wǎng)相接，未來是不斷數(shù)據(jù)化的過程，車聯(lián)網(wǎng)是個非常重要的大方向。二是生命科學(xué)。從日本平均壽命圖來看100年來人類壽命提升了一倍，從40多到80多。未來50年有望通過生命科學(xué)技術(shù)延長人類20-30年的壽命。未來這也是一個巨大的方向。

大家現(xiàn)在對牛市都有個爭論，其實要談?wù)撆Ｊ?，我們需要給定一個起點和周期。如果起點是上證指數(shù)成立的90年，我們是一直處在大牛市，翻了30倍，但很多人感覺沒有賺到30倍，原因可能一是參與時間短，二是參與周期越長，越需要穿越一個個牛熊市，在上升時賺到的錢不會在下跌時被毀滅掉。我們希望可以幫助投資者找到更多穿越下行周期的品種并帶來更好的投資回報，祝愿大家投資愉快，身體健康！

二、榕樹投資研究總監(jiān)許群英演講：利率下行周期的牛市

演講內(nèi)容主要包括兩部分：一是牛市的基礎(chǔ)，二是牛市的特征和策略。

講基礎(chǔ)，首先是我們目前處于一個長周期的利率下行過程中，利率下行引發(fā)大類資產(chǎn)重新配置,理財產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)資本都向股市做資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。其二是大家對本屆政府充滿樂觀和信心，大宏觀改革引發(fā)市場對大藍(lán)籌重新定價 。

大家普遍擔(dān)心經(jīng)濟下行對指數(shù)的影響。事實上，從歷史經(jīng)驗看，指數(shù)和GDP增速是不完全對應(yīng)的。如中國96-00年的一輪牛市，當(dāng)時亞洲金融風(fēng)暴，國內(nèi)經(jīng)濟增速是逐年下降的；而從美國近百年的歷史來看，GDP增速不斷下臺階，但股市不斷創(chuàng)新高，即便是在經(jīng)濟增速“下臺階”的轉(zhuǎn)折年份，也基本沒有給股市帶來大的沖擊。所以，其實我們不必過分擔(dān)心經(jīng)濟下行對指數(shù)的影響。  

牛市特征包括：利率下行、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、金融創(chuàng)新。
首先是利率下行背景下，高資產(chǎn)負(fù)債率高財務(wù)費用的行業(yè)和企業(yè)會受益，比如房地產(chǎn)、公用事業(yè)、建筑建材均會受益于降息，二級市場的股票也都有所反映。

其次講講經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，這也是本次演講最主要的部分。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型從數(shù)據(jù)上看，主要表現(xiàn)在第三產(chǎn)業(yè)超過第二產(chǎn)業(yè)，投資增速的放緩，消費率的提升。但從橫向比較來看，中國在全球各國/地區(qū)中消費占比仍然明顯偏低，不說美國和日本，中國的消費率比鄰國印度還低，無疑說明消費發(fā)展空間巨大。 而從美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗來看，1950年后美國的消費率從55%很快上升到66%，GDP構(gòu)成發(fā)生很大變化，商業(yè)服務(wù)、金融、科技和教育醫(yī)療占比大幅上升，傳統(tǒng)制造業(yè)出現(xiàn)萎縮。對應(yīng)的資本市場市值結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)較大變化，金融、科技、醫(yī)療和消費品占比大幅上升，材料、工業(yè)等出現(xiàn)下降，持續(xù)給投資者帶來收益的行業(yè)主要集中在衛(wèi)生保健和日常消費，能源、非必需消費品和科技也獲得了超額收益。

中國有消費提升的能力和基礎(chǔ)。居民人均年收入增速在大部分時間里快于GDP增速，13年底城鎮(zhèn)居民接近3萬，比03年翻了2.4倍，農(nóng)村居民也已超過萬元，比03年翻了將近3倍。08年人均GDP超過3000美元，目前是6000美元。從國際慣例來看，當(dāng)人均GDP超過7000美元時，會進(jìn)入新一輪的消費升級。一些發(fā)達(dá)城市人均GDP已經(jīng)達(dá)到1萬美元，這都說明我們具備了消費升級的實力。同時，迄今為止，中國仍是世界上最大的人口國。我們只要把國內(nèi)的消費市場做好，相關(guān)的消費企業(yè)就是世界上最大的消費類公司。

我們把消費類型分為傳統(tǒng)消費市場和新興消費市場，分別對應(yīng)人均GDP4000美元以下和5000美元以上。傳統(tǒng)的消費市場主要指超市、家電、包裝食品、汽車、百貨、品牌服裝。新興消費市場指滿足了基本的吃穿用后出現(xiàn)的文化娛樂、旅游、電子、醫(yī)療服務(wù)。

我們觀察到傳統(tǒng)消費出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的變化，比如盡管整個食品的占比是下滑的，但有些細(xì)分品類的增速是在加快的，如調(diào)味品，2014年調(diào)味品行業(yè)規(guī)模達(dá)到2650億元，04年以來復(fù)合增長率19.5%，利潤復(fù)合增長率25.4%。另外傳統(tǒng)消費渠道變革，網(wǎng)絡(luò)購物爆發(fā)時增長，如天貓一個雙十一的銷量可能就是百貨一年甚至幾年的收入。從資本市場看這些領(lǐng)域相應(yīng)的也產(chǎn)生了很多大市值公司，調(diào)味品如海天，網(wǎng)購如阿里和京東。

在新興消費領(lǐng)域的文化傳媒，大家感受比較深刻的是電影。從數(shù)據(jù)上看，城鎮(zhèn)居民人均文化娛樂支出從05年的1000元增長到13年的2300元，電影票房從05年的3億美金增長到了14年的47億美金，復(fù)合增長率達(dá)到36%。二級市場來看，華誼兄弟市值343億，光線傳媒市值273億元，均有不錯的投資回報。 另外，旅游也處于新興消費的起步階段。07年以來旅游行業(yè)快速發(fā)展，13年全國出行人次達(dá)32億，旅游收入達(dá)2.6萬億，復(fù)合增長率分別達(dá)到12.5%和22.5%，也產(chǎn)生了途牛和攜程等優(yōu)秀企業(yè)。但與美國對比，中國的電影和旅游都處于一個起步階段，未來發(fā)展空間巨大。

從人口結(jié)構(gòu)來看，中國代表新興消費力的20-30歲女性人口數(shù)量增加及購買力快速上升，美妝、時尚消費、健康食品等增速快速上升。國內(nèi)化妝品行業(yè)過去五年CAGR達(dá)到13.2%，市場規(guī)模達(dá)到2690億元，超越日本成為全球第二大化妝品消費國。網(wǎng)購領(lǐng)域，閃購市場增速達(dá)到100%以上，如果說電商還有男性消費者的貢獻(xiàn)，閃購部分可以說完全由女性消費者貢獻(xiàn)。唯品會投資回報3年成長36倍，高的時候50多倍。2014年A股還有一個非?；馃岬臅r尚飲品，預(yù)調(diào)酒爆發(fā)式增長，增速超過200%，成為飲料行業(yè)的一個新品類，預(yù)調(diào)酒作為時尚酒精飲料，主要是針對女性消費者。所以我們認(rèn)為，隨著女性人口占比及購買力的上升，這個領(lǐng)域非常值得關(guān)注。

此外，我們也關(guān)注老齡化，65歲及人口在13年已經(jīng)達(dá)到1.3億，占到總?cè)丝诘?.7%，而老齡化趨勢還在繼續(xù)。從日本和韓國的經(jīng)驗來看，老齡化過程中醫(yī)藥保健消費占比不斷增加，而結(jié)合中國實際來看，我們的中藥保健品在醫(yī)療保健中占到三成以上，所以這個大方向也是我們長期看好的，而中醫(yī)中藥更是我們關(guān)注的方向。

對于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，總結(jié)我們關(guān)注的一些行業(yè)和公司：
⑴消費服務(wù)類，看好海天味業(yè)、上海家化、中青旅等；
⑵醫(yī)療保健類，看好白云山、同仁堂、復(fù)星醫(yī)藥等；
⑶文化傳媒類，看好萬達(dá)院線、奧飛動漫、百視通等。

最后提一下本輪牛市的第三個特征：金融創(chuàng)新。其實金融創(chuàng)新一直在推進(jìn)，融資融券也好股指期貨也好，對市場的影響還是有限，但是在14年下半年開始，兩融達(dá)到萬億，對市場產(chǎn)生了明顯的影響。而隨著滬港通、深港通的逐步開通，以及納入MSCI指數(shù)基金的可能，A股將逐步走向與國際市場接軌的步伐，市場的投資風(fēng)格將會發(fā)生一個明顯的改變，我們認(rèn)為A股將逐步步入指數(shù)化時代的投資。

三、榕樹投資總經(jīng)理翟敬勇演講：指數(shù)化時代市場格局的變化

過去幾年我們主要投資于港股，沒有投資于A股，是因為A股在過去幾年是一個扭曲的市場，好公司沒有好價格。但我們看到習(xí)主席上臺后新的背景格局發(fā)生了變化，新一屆政府正在用一種強勢的手段扭轉(zhuǎn)大家對以往政府的形象，大家對新政府充滿信心，更多中產(chǎn)階層有意愿做多中國。在這個大的背景下，A股將迎來一次絕佳的機會。A股的機會在哪里？A股將復(fù)制成海外熟資本市場的軌跡。軌跡在哪？就是指數(shù)化。

我們看到A股是一個非常不成熟的市場，主要表現(xiàn)在：A股的參與者和成熟市場相比散戶化；創(chuàng)新制度少導(dǎo)致市場的定價不合理，只能單邊做多；上市公司實際流通比例過低導(dǎo)致市場違規(guī)現(xiàn)象嚴(yán)重,違法處罰的力度過輕輕導(dǎo)致冒險人群比例上升；市場缺少對沖工具，單邊做多導(dǎo)致機構(gòu)操作方式趨同化；內(nèi)幕消息盛行等等。在此背景下，A股亟需制度創(chuàng)新，進(jìn)一步與海外市場接軌。

中國作為第二大經(jīng)濟體至今還沒有融入西方的成熟資本市場，2014年通過滬港通、自貿(mào)區(qū)逐步讓西方資本市場認(rèn)知中國的資本市場，2015年國家首提進(jìn)入MSCI指數(shù)。（備注：MSCI指數(shù)是摩根士丹利(Morgan Stanley Capital International)編制，是歐美基金經(jīng)理在全球股票市場投資的重要參考指數(shù)，指數(shù)基本上由業(yè)績和財務(wù)穩(wěn)定的大型藍(lán)籌股組成。MSCI全球指數(shù)有1.5萬億美金的規(guī)模，還有MSCI金磚4國指數(shù)，MSCI亞太指數(shù)，MSCI新興市場指數(shù)等，合計有將近8萬億美金。）2015年6月將再次評審中國是否納入。

進(jìn)入MSCI指數(shù)已經(jīng)成為國家戰(zhàn)略，這意味著中國資本市場進(jìn)一步融入全球資本市場。如我們看到中國南車北車合并，中電投和國家核電合并，這都是國家戰(zhàn)略的具體表現(xiàn)。進(jìn)入MSCI指數(shù)最大的難點是利率沒有市場化，這也促使我們國家要推行利率市場化。我們看到，存款保險制度以96.5%通過率通過宣告成立，意味著以后存在銀行的錢不保險了，銀行破產(chǎn)的風(fēng)險加大了。利率市場化對銀行的負(fù)面沖擊會比較大，尤其是利息大幅下降情形下，銀行破產(chǎn)可能性大幅增加。無可否認(rèn)，利率下行對中國制造業(yè)是非常有利的。這也說明在國家戰(zhàn)略推進(jìn)下，需要犧牲一部分行業(yè)和企業(yè)的利益。這也提示我們在2015年需要對風(fēng)險資產(chǎn)和國家戰(zhàn)略引起高度重視。

我國經(jīng)濟經(jīng)過三十多年的發(fā)展，各行業(yè)也逐步進(jìn)入寡頭集中階段，一家龍頭企業(yè)的利潤可以占到全行業(yè)的50%以上。例如，格力電器經(jīng)歷七八年的廝殺逐步在低毛利的空調(diào)白電領(lǐng)域占據(jù)龍頭老大，其股價走勢也非常漂亮。寶鋼、中國神華也都占據(jù)了行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。傳統(tǒng)行業(yè)里面，海螺水泥也是個例子，其收入利潤占行業(yè)絕對比重；新興領(lǐng)域，蘋果一家公司占行業(yè)的利潤的70%以上，其市值高達(dá)6800億美金。這也說明經(jīng)歷了初創(chuàng)快速發(fā)展至成熟的過程，一些行業(yè)和企業(yè)在資本市場也迎來了比較好的機會，而這些企業(yè)恰恰又處在國家資本市場的權(quán)重地位，這也是指數(shù)化投資的根本背景所在。

2015年我們對A股的擔(dān)憂表現(xiàn)在：伴隨著注冊制成立，伴隨反腐深入，反腐風(fēng)暴刮到金融行業(yè)。同時我們也看到機會，經(jīng)歷09年至14年的長期分化，優(yōu)秀的藍(lán)籌股公司價值逐漸體現(xiàn)，放在全球范圍里都是極其便宜的。金融和決定國家經(jīng)濟命脈的大型國企的市盈率也是非常便宜的，雖然近期漲幅較大，估值仍然是處于低估的階段。

我們對未來市場格局變化的猜想是：
⑴機構(gòu)投資者上升比重會加速，在指數(shù)化、衍生品推出、市場大幅波動背景下，會導(dǎo)致部分非專業(yè)化投資人士退出市場。機構(gòu)投資者在對沖工具使用和風(fēng)險防范方面更有優(yōu)勢。2014年，私募基金有9600家（已發(fā)陽光私募的有5000家左右），管理資產(chǎn)接近兩萬億；公募基金管理資產(chǎn)4.5億元，滬深股市流通市值也就10萬億，機構(gòu)投資者比重明顯上升。
⑵在利率下行、融資成本下降、其它無風(fēng)險收益下降背景下，原來從事礦產(chǎn)、地產(chǎn)、小額貸等高收益行業(yè)的資本也投向A股，尋找一些低成本高分紅的品種投資。
⑶進(jìn)入MSCI指數(shù)已經(jīng)提升為國家戰(zhàn)略，證監(jiān)會也反復(fù)表明了這一點。參看海外，道瓊斯指數(shù)每六個月會調(diào)整一次權(quán)重股的比重，指數(shù)一直是跟蹤新興產(chǎn)業(yè)。例如在香港市場，1990-2000年漲的最好的是匯豐銀行，2003-2014年漲的最好的是騰訊，騰訊上市以來漲了158倍。股票進(jìn)入成分股以后，它的波動給投資者帶來做多或做空的機會。
⑷高估值的概念股走向交投清淡，主要是伴隨注冊制推出，新的供給會加速。目前新三板已經(jīng)有2000家，未來轉(zhuǎn)板都可以看到供給，市場需要更多新鮮血液注入。
⑸個股期權(quán)的推出。2015年T+0勢在必行，取消漲跌停板制度。

我們認(rèn)為真正的優(yōu)秀企業(yè)會脫穎而出，主要集中在新興文明和傳統(tǒng)文明交替的過程中。
⑴推進(jìn)社會發(fā)展的新興文明：傳媒、體育、生物制藥、健康食品、自動化控制；
⑵具有高壁壘的傳統(tǒng)行業(yè)：鐵路、水電、傳統(tǒng)中草藥、草本植物飲料、化妝品等；
⑶治理結(jié)構(gòu)完善行業(yè)龍頭：中國平安、海天味業(yè)等。

四、林奇投資鄭先敏演講：對技術(shù)面和基本面結(jié)合的投資策略思考

從基本來說，投資一家公司所需要分析的主要因素包括：所處行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈位置、競爭格局，這是從大的方面看；商業(yè)模式、管理層、戰(zhàn)略、銷售、管理等，這是小的方面。

基本面思考之后，會從估值環(huán)節(jié)考慮，主要包括相對估值和絕對估值，如，PE、PB、PS、DCF等。有這么多的標(biāo)準(zhǔn)，說明沒有唯一的價值評判標(biāo)準(zhǔn)。那么，我們?nèi)绾巫C明自己的判斷正確？我個人認(rèn)為作為投資者，應(yīng)該是一定區(qū)間里價格的走勢反映市場認(rèn)可的程度，從價值角度來說既有低估也有高估。兩者結(jié)合的方法是：基本面算出估值區(qū)間，讓市場檢驗，而不是自己主觀認(rèn)定一定正確，只有公司價值變成二級市場認(rèn)可的價值，才是二級市場投資者所能收獲的賬面價值。

價值如何來理解呢？借用國泰君安研究所所長黃燕銘的三朵花來說明。
⑴樹上的花（存在），客觀世界；
⑵心中的花（認(rèn)知），內(nèi)心世界；
⑶紙上的花（符號），以文字和語言為載體的符號世界 。

樹上花已開，心中花沒開，這是低估的情形，如中國平安2012-2014年三年每年EPS都是增長的，但其股價在2012-2014年8、9月份都是在一個大箱體做整理，比如在40元是一個低估的低點，往上到多少，大家各有各的算法。如果按照保險估值，3倍的PB，基本就在70-80之間。40-50元之間做一個投資，70-80元作為一個短期估值上限，這是一個可以投資的思考。

樹上花沒開，心中花已開，如洋酒股份，其股價真正見底是在2014年一月份，業(yè)績其實在2013年已經(jīng)開始下跌了。在2014年一月底部時，其EPS是4.63元，2014年也是大概4元左右，PE看也就10倍，處于消費品的底部，如果PE在10-20倍為合理區(qū)間，其價格也在40-80元之間。貴州茅臺也是同樣的例子，其股價也是2014年1月見底，其估值在10倍左右，現(xiàn)在價格到170，估值是在20倍，行業(yè)的情況沒有發(fā)生好轉(zhuǎn)，其股價也翻了一倍。

看現(xiàn)在和未來?，F(xiàn)在看估值洼地基本填平；未來我們看好：成長類（中國平安、海天味業(yè)、長城汽車等），產(chǎn)業(yè)整合類（現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等），創(chuàng)新類（互聯(lián)網(wǎng)等）。

最后用十二個字來做個小結(jié)：眾生各證一境，眾生各一宇宙。大意是投資本身和對公司的理解，都是非常個人的判斷，我們需要做的是基于個人的知識積累和能力范圍，找到適合自己的方式，理解他人的方式，控制風(fēng)險、站在趨勢，從而實現(xiàn)客戶資產(chǎn)增值。

五、博文基金王文演講：如何選擇低估值的股票

今天，我用一首小詩來開頭。自小刺頭深草中，而今漸覺出蓬蒿，時人不識凌云木，直待凌云始道高。

這首詩是寫松樹的，能說明投資的很多方面，比如我們希望能找到想松樹一樣的股票，很多企業(yè)是有基因的，是松樹就是松樹，是茅草就是茅草，只有松樹才能長成參天大樹，這是因。股票什么時候是好的買點？好的買點就像松樹的小刺長的超過了茅草，能更好的吸收陽光水分，這是緣來了。第三句的意思是識，有前面的因緣，你能否感受到。識與不識是很關(guān)鍵的問題，看你能否買到便宜的股票，很多股票便宜的時候，大家都視而不見。關(guān)鍵是小的時候發(fā)現(xiàn)它。當(dāng)因緣具足的時候，該收獲的時候就收獲，這就是果。果要珍惜它，花開堪折只須折，莫待無花空折枝。這首詩簡單的總結(jié)就是如何找到好股票并持有，選股如松，守股如鐘，逃頂如風(fēng)。

講到因，因就是一定要買便宜的股票。便宜包括兩種，一種是現(xiàn)實的便宜，便宜是硬道理，便宜的股票就會漲；第二成長是真功夫，成長帶來的折現(xiàn)便宜。成長是便宜的一種，但是成長有不確定性，成長的便宜比現(xiàn)實的便宜有折扣。

怎樣才能選到便宜的企業(yè)好的企業(yè)？好的企業(yè)要有好的商業(yè)模式、好生意、好價格，這是正見。但很多時候，我們對好的企業(yè)視而不見，是因為我們充滿了邪見（偏見）。比如，很多好公司的估值沒辦法用PE/PB來估值。就如佛法中所說“若能隨順眾生，則為隨順供養(yǎng)諸佛”，“若于眾生尊重承事，則為尊重承事如來”，“若令眾生歡喜者 則令一切如事歡喜”。一個好的企業(yè)是能夠為越多人服務(wù)，貢獻(xiàn)越多人的力量，這種公司投資價值非常大。比如招行、萬科、平安、騰訊、比亞迪，它們都是在做著偉大的有意義的事，也發(fā)展成非常大的公司。

那是什么因素阻礙我們的發(fā)現(xiàn)好企業(yè)？我認(rèn)為是市場存在很多的偏見。如果偏見消除了，就可以很簡單的賺到錢。
⑴國家偏見
國家風(fēng)險包括政治風(fēng)險、經(jīng)濟風(fēng)險。我認(rèn)為中國肯定會越來越好，往上走的趨勢，對中國的未來充滿樂觀。經(jīng)濟風(fēng)險主要是債務(wù)風(fēng)險，政府有錢，債務(wù)問題不是問題。
⑵民族偏見
很多人覺得中國人沒有創(chuàng)造力，但是我們看到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、家電行業(yè)都是中國最牛，這兩個行業(yè)都是管制最少的，中國人有自己很多的優(yōu)勢，如資金優(yōu)勢、教育優(yōu)勢、創(chuàng)造力。
⑶市場偏見
A、B、H、美股、中概。對市場沒有偏見，哪里便宜去哪里，找到牛股的概率就很大。
⑷行業(yè)偏見
有的朋友認(rèn)為只做醫(yī)藥和互聯(lián)網(wǎng)，這樣很容易作繭自縛，大家都去炒這些股，價格就上去。比如長城汽車漲幅和騰訊一樣，但大家會認(rèn)為中國汽車不行。還有申洲國際，是紡織行業(yè)，也漲的不錯。只有不好的行業(yè)；沒有不好的企業(yè)；差行業(yè)里也可能出大牛股。
⑸地域偏見
如吉林敖東漲的不錯，但大家可能對東北有偏見。
⑹股東偏見

正確的思想從哪里來？主要是保持謙卑，善于傾聽。有因不一定有果，還要有機緣。比如油價大跌，油相關(guān)的資產(chǎn)大跌，不能肯定會漲，因為供過于求的狀態(tài)沒有改變，如伊泰。光便宜是不夠的，還要便宜的夠久。光有前景也是不夠的，最好是近在咫尺。很多公司在漲之前有很多跡象，關(guān)鍵是要耐心傾聽。

說到果，找到一個好企業(yè)，是不是一定會有果，這個很難保證。如果錯了，就要斬倉。因緣具足，月圓則虧，可能就要賣掉了。長期投資并不是一直持有，我們作為流通股東，定位要準(zhǔn)確。一個因緣結(jié)束了，就要尋找下一個因緣。

最后送給大家一首詩結(jié)尾。浮生只合尊前老，雪滿長安道，故人早晚上高臺，寄我江南春色一枝梅。祝愿大家都能找到好股票，找到好股票也要記得告訴我！

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